中国信贷事件（二）：楼市会崩盘吗？

中国对负债累累的房地产行业的打击导致自 2020 年末以来违约数量上升，对经济造成通缩冲击。 这种金融压力循环也让投资者担心，如果房地产市场崩溃，可能会导致系统性危机，因为房地产行业约占中国经济的三分之一。

中国房地产市场的问题是什么？

中国的房地产市场杠杆率很高。 2017 年以来，平均总资产负债率超过 80%，平均现金准备金率远低于短期债务水平。该行业的“债务成瘾”造成了恶性循环，对新产品的需求永无止境。融资将其排除在外，关于政府监管门槛。

所有这些都阻止了许多房地产公司获得国内银行融资，迫使他们使用影子融资，并依靠承包商和供应商的应付账款进行短期融资。 然而，北京的减债政策大大减少了这些资金来源，加剧了投资者对房地产市场可能崩溃的担忧。

然而，在我们看来，由于中国房地产市场的分散性和强劲的银行资产负债表，这种崩溃导致系统性风险的可能性仍然很低。 没有一家大型开发商占全国房地产销售额的 5% 以上； 即使是目前陷入困境的第二大房地产开发商2万亿元人民币（约3000亿美元）的总债务，也仅相当于中国银行贷款总额的1%。

国际货币基金组织估计，中资银行的平均一级资本比率为 12%。[1]，表明该系统对潜在冲击具有重要的财务缓冲。

泡沫即将破灭？

传统观点认为，中国的房地产市场正在经历巨大的泡沫。 从我们的角度来看，这不是真的。 其分散的性质意味着没有一个单一的无定形房地产市场，而是许多较小的房地产市场。 所以有一些地方泡沫。 利率等宏观经济政策工具无法解决这个问题。 相反，北京需要结构性政策来解决个别泡沫。

大城市的房价已经很高了； 自 2015 年以来，低级城市的负担能力也有所恶化（见图 1）。 这已成为社会不满的主要来源，促使北京近年来从土地和建筑销售到开发商融资和购房限制等方面收紧政策。

政府采取了差异化的方法：对有市场泡沫的大城市的措施比对其他没有房地产泡沫的城市更严格。 然而，房价继续上涨，尤其是在大城市。

不足还是不足？

许多观察人士指出，媒体在中国许多地方耸人听闻的鬼城和“透明”建筑的报道表明，供应过剩可能很快会导致房地产泡沫破灭。 然而，在我们看来，房价的持续​​上涨表明房屋​​短缺，而不是繁荣。

供需失衡在北京和上海等大城市尤其严重，近年来住宅建设有所下降（见图2）。 鉴于中国人口众多、收入不断增加以及城市化进程的持续推进，全国住房供应似乎并不过剩。

关键是，中国的房地产市场存在明显的地域差异，这意味着泡沫和荒芜的城市可以并存。 在总体层面上，供应不足而不是供应过剩很可能会推高房价。 政府对房地产的打击将在短期内对 GDP 增长造成通缩拖累，但在我们看来，房地产市场崩盘引发系统性危机的可能性不大。

全球关注

世界，尤其是亚洲，对房地产市场的崩溃感到担忧，因为中国增长带来的冲击可能会抑制全球经济增长和由于中国全球需求的压力而导致的通胀压力。 有证据表明，与欧洲和美国的增长变化相比，亚洲的增长速度对中国 GDP 增长的变化更为敏感（见图 3）。

这表明，如果中国的增长急剧放缓，即使是欧洲和美国的强劲增长也可能无法抵消对亚洲的影响。 世界其他地区也可能感受到中国经济增长放缓带来的降温效应。 反过来，这将缓解地区甚至全球的通胀压力。

另请阅读第一部分： 中国信用事件（一）——宏观经济影响

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[1] 截至 2021 年第一季度，为撰写本文时可用的最新数据。